“我意識到這里市場評論的整個基調是‘一個好的投資者能渡過難關。長期持有，你會沒事的。’ 問題是，當市場參與者接受股票總是有吸引力的觀念時，他們就不再是投資者了。 儘管價格迅速下跌，但我沒有看到太多證據表明投資者實際上已經減少了他們的風險敞口。 是的，他們感到疼痛，但他們希望疼痛會結束而無需做任何事情。 同樣，真正的問題是他們沒有價值概念。 他們正在研究價格下降了多遠，並決定這一定足夠了。 但除非他們了解價值，否則他們不會意識到為了達到歷史估值中值，價格必須下降多少。 價值不是通過價格下跌的幅度來衡量的，而是通過價格與適當貼現的現金流之間的關係來衡量的。 在此基礎上，市場可能會有深入的跟進。 我們將接受我們的信號，因為它們來了。”
– John P. Hussman，博士，2001 年 3 月 15 日
2022 年初，我們最可靠的股市估值指標達到了創紀錄的水平，甚至超過了 1929 年和 2000 年的極端值。 10年期國債收益率為1.5%，30年期國債收益率為1.9%，國庫券收益率僅為0.06%。 根據我們的估計，這種組合為美國歷史上傳統的被動投資組合產生了最負的預期回報。 截至 2022 年 10 月 14 日，標準普爾 500 指數已下跌 -23.9%，包括股息，10 年期國債下跌 -18.1%，30 年期國債下跌 -33.8%。
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自今年年初以來，標準普爾 500 指數總回報的前景肯定有所改善，但仍遠遠不夠。
只有兩種方法可以使它們足夠：
要么價格必須進一步下跌，要么
在基本面迎頭趕上的情況下，價格必須停滯十多年。
我的印像是，我們很可能會看到兩者的結合，從而導致我經常稱之為“漫長而有趣的無處可去之旅”。 這一結果將反映投資者在 1929-1947、1966-1985 和 2000-2013 年間的經歷。 在每種情況下，標準普爾 500 指數都落後於美國國債十多年。 這是 84 年中的 50 年。起始估值很重要。
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估計下行市場風險
牛市分為三個主要階段：第一個階段是恢復對商業未來的信心； 第二個是股價對已知的企業盈利改善的反應，第三個是投機猖獗的時期——股票在希望和預期下上漲的時期。 熊市分為三個主要階段：第一個階段代表放棄以高價購買股票的希望； 第二個反映了由於業務和收益下降而導致的拋售，第三個是由於那些必須為其至少部分資產尋找現金市場的人，無論其價值如何，都將穩健的證券遇險拋售。
——羅伯特·瑞亞，道氏理論，1932
市場週期的“完成”涉及將估值從意味著長期預期回報不佳或慘淡的高位或極端水平重新定價到意味著合理或出色的長期回報的普通或低位。 在我看來，到目前為止，我們在 2022 年觀察到的市場損失代表了羅伯特·瑞亞（Robert Rhea）在 1932 年所描述的這種撤退的“第一主要階段”——“放棄以虛高價格定價的希望”——在這種情況下，放棄了美聯儲可以永遠將利率保持在零而不會產生任何後果的想法。 我們還沒有觀察到“由於業務和收益下降而導致的拋售”，更不用說“無論價值如何，都在拋售穩健的證券”。
正如我在 2001 年 3 月指出的那樣——在標準普爾 500 指數下跌 -23% 之後，接下來的 18 個月市場將進一步崩盤，並且標準普爾 500 指數的總回報率超過十年低於國庫券收益率——“他們正在研究價格下降了多遠，並決定這一定足夠了。 但除非他們了解價值，否則他們不會意識到為了達到歷史估值中值，價格必須下降多少。 價值不是通過價格下跌的幅度來衡量的，而是通過價格與適當貼現的現金流之間的關係來衡量的。”
當現金流具有非常長期的性質時，例如 50 年期英國金邊債券、30 年期國債或普通股，長期回報看似溫和的增長可能意味著巨大的市場損失。 當與歷史估值中值的偏差極端時，僅僅達到那些普通的估值標準可能意味著看似荒謬的損失——那麼市場無論如何都會遭受看似荒謬的損失。
過去 5 年，標普 500 科技公司的收入以 12% 的複合年增長率增長，而相應的股價每年飆升 56%。 隨著時間的推移，價格/收入比率會恢復正常。 目前，這需要科技股暴跌 83%（回想 1969-70 年的科技大屠殺）。 鑑於數年的收入增長，跌幅可能會降至 65% 左右。 如果您了解價值觀和市場歷史，您就會知道我們不是在開玩笑。
– John P. Hussman，博士，2000 年 3 月 7 日
就在之前，技術含量高的納斯達克 100 指數暴跌 83%
下面的圖表提供了一些關於我們估計需要恢復甚至恢復的市場損失的一些見解 普通的 歷史估值規範。 下圖中的藍線基於 MarketCap/GVA，顯示了將預期標準普爾 500 指數回報率提高到 a) 10% 長期歷史標准或； b) 超過國債收益率 2% 的風險溢價。 紅色陰影區域顯示最深 實際損失 在隨後的 30 個月期間，標準普爾 500 指數的跌幅——這種陰影在 30 個月前停止，因為我們還不知道最近一段時間的最大跌幅。
請注意，2000-2002 年的市場損失並沒有完全恢復歷史估值標準。 當然，標準普爾 500 指數也發布了 消極的 2002 年 10 月低點和 2009 年 3 月低點之間的總回報。 投資者可以逃避高估——通過長時間的投機來對抗它——但最終，他們無法隱藏。
您還會注意到，在藍色槽充滿紅色墨水之前，通常會有相當多的空白區域。 這些空白代表尚未意識到的潛在風險。 近年來，投機者無疑享有大量空白。 但正是如此長時間的投機而沒有後果，才使潛在的市場損失如此之大。 甚至看起來很荒謬。
即使是恢復歷史上的普通估值，標準普爾 500 指數也需要從最近的投機峰值下跌約 -67%。 正如我在 2000 年泡沫破滅前所寫的那樣，如果你了解價值觀和市場歷史，你就會知道我們不是在開玩笑。
當現金流本質上是非常長期的，並且與歷史估值中值的偏差非常大時，僅僅達到那些普通的估值標準就意味著看似荒謬的損失。 那麼市場無論如何都會遭受看似荒謬的損失。
回到 Robert Rhea 1932 年的觀察，我的印像是，年初至今的市場損失代表了歷史上最陡峭的投機極端情況下的第一階段。 我對這個階段是否完成沒有特別的看法。 我們自己的紀律是對可觀察到的市場條件（主要是估值和市場內部因素）做出反應，並隨著這些條件的變化而改變我們的投資立場。 不需要預測。
話雖如此，我確實相信，這種平倉的第二階段可能會伴隨著未來幾個季度的大量收益令人失望。 我們當然應該預期市場損失的時期會被“快速、激烈且容易失敗”的清理反彈，甚至是長時間的反彈所打斷。 市場內部一致性的廣泛改善甚至可以支持更長時間的投機活動。
儘管如此，估值仍遠未達到我們認為令人滿意的長期市場回報的水平，所以我懷疑更多的鞋子會下跌。 在任何情況下，我們都會在可觀察到的條件發生變化時做出響應。
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底線取決於您的投資期限。 從短期的角度來看，我們當然應該預期市場損失的時期會被“快速、激烈且容易失敗”的清除反彈所打斷。 當市場變得特別超賣時，我們會定期降低我們的防禦程度，但我們不傾向於在內部仍然不利的高估市場中採取直接看漲頭寸。 市場內部一致性的廣泛改善可能預示著新的投機，但當我們觀察到這種轉變時，我們會做出反應。 不需要任何情景或預測。 從長期回報和潛在的全週期損失的角度來看，估值遠未達到我們認為令人滿意的結果水平。
我們最可靠的股票市場估值指標預測 10-12 年標準普爾 500 指數的總回報接近於零，這意味著相對於債券的“股票風險溢價”仍然是 消極的. 同樣，相對於當前的通貨膨脹、就業和經濟狀況，債券收益率仍然不足。 與此同時，市場內部因素繼續表明投資者的避險情緒持續存在，收益率壓力 – 至少目前 – 保持上行。 綜合這些條件，值得重申的是，市場崩盤只不過是風險厭惡情緒滿足了不足的風險溢價。 單產壓力上升，單產不足。 撇開短期波動和清盤反彈不談，我們的前景仍然是防禦性的。
