作者：Scott Skyrm，執行副總裁 曲率證券
如果你能正確回答兩個問題，你可能會對未來幾年的貨幣政策方向有獨到的見解。
美聯儲真的需要縮減 SOMA 投資組合嗎？
米爾頓弗里德曼是對的嗎？ 或者至少部分正確？
我在金融市場上處於一個獨特的位置。 我已經在回購市場工作了 30 多年，見證了美聯儲、政府計劃的演變以及它們如何影響市場。 我看到了緊縮和寬鬆的周期、危機和繁榮。 通過所有的變化，有一件事是肯定的： 回購市場是了解幕後情況的窗口。
現在有很多關於聯邦基金利率的擔憂。 請記住，美聯儲會上下調整這個利率。 太低了很長一段時間，最終會太高。 可能會出現衰退。 希望不會。 這些現在對市場來說似乎都很重要，但它們並不是真正的風險。 這些是我們以前經歷過很多次的事件。 它們是金融市場的自然組成部分。 重要的是未知的未知。
這就是“外卡”。” 現在，潛伏在陰影中的風險是資產負債表徑流. 美聯儲、市場、監管機構，甚至我們回購人在美聯儲縮減資產負債表方面的經驗有限。 底線： 資產負債表徑流有可能破壞某些東西。 最重要的是，沒有人談論它！ [ZH: that’s not true, Mark Cabana has been talking about it for a long time]
資產負債表徑流和新發行
美聯儲通過最初於 2008 年 11 月開始的一系列量化寬鬆 (QE) 計劃開始擴大 SOMA 投資組合。最近的計劃從 2019 年 9 月持續到 2022 年 3 月。資產負債表規模在 2022 年 4 月達到 8.9 萬億美元的峰值此後不久，美聯儲宣布了 SOMA 投資組合決選。 也就是說，他們將不再再投資從到期證券中獲得的本金和利息。 美聯儲本應在 6 月至 8 月期間每月讓 475 億美元的美國國債和機構 MBS 到期。 從 9 月開始，美聯儲應該讓每月 950 億美元的資金流失。 在這一點上，決賽還沒有正式結束，但我希望它會一直持續到出現問題為止。
想想每月 950 億美元的資產負債表徑流。 這是進入市場的大量國債和機構證券。 現在，當您考慮淨新國債發行時，將會有更多的國債供應。 儘管我已經看到了一系列估計，但讓我們假設政府預算赤字為 1 萬億美元。 這意味著每月還有 830 億美元的新證券進入市場。 將資產負債表徑流與淨新國債發行相結合，我們預計每月將有約 1780 億美元的證券進入市場。 在可預見的未來每個月； 看不到盡頭。 這樣想，到 2023 年 3 月，市場上的政府證券將增加 1 萬億美元。支付這些證券的現金從哪裡來？ 我可能有答案。
原罪
希望美聯儲能從他們的錯誤中吸取教訓。 不，這不是股票交易員所說的美聯儲過度收緊政策的錯誤。 當然，事後看來是 20/20，但顯然美聯儲應該在 2021 年結束量化寬鬆政策。事實上， 2021 年 4 月是它應該結束的日期。 那時，隨著美聯儲繼續購買，市場正在通過 RRP 工具將現金直接送回美聯儲. 可以這樣想：美聯儲正在向金融體系注入流動性，而市場不需要這些現金，所以它把它還給了美聯儲。 經驗法則，當 QE 購買期間 RRP 量增加時，該計劃不再有效
最後一次
由於量化寬鬆政策逾期了，美聯儲現在需要努力應對更大的資產負債表。 上一次，資產負債表徑流並不順利。 在 2017 年至 2019 年決選期間，美聯儲將 SOMA 投資組合從 4.3 萬億美元縮減至 3.6 萬億美元——總計約 7000 億美元。 從 2017 年到 2018 年，市場毫無意外地吸收了這些供應。 至少有一段時間。 在此期間，回購 GC 利率從聯邦基金目標範圍的底部緩慢移動到頂部。 到 2018 年底，Repo GC 實際交易價格高於目標區間。
然而，事情在 2018 年底出現了橫向波動。在 2018 年年底，Repo GC 飆升至 7.25%。 幸運的是，在接下來的幾個月裡，利率沒有再次飆升，利率飆升歸因於年底。 然而，2018 年底是未來的預兆。 九個月後，即 2019 年 9 月 17 日，回購 GC 利率再次飆升，交易價格高達 9.25%。 這一事件因回購市場恐慌、回購利率飆升或回購利率危機而載入史冊。 歷史書籍將利率飆升歸咎於“銀行準備金”下降。
這將我們帶到了當前的資產負債表徑流。 我可以告訴你我相信回購市場會發生什麼。 回購市場可以支付證券。 證券可以融資。 將 RRP 設施視為一個巨大的流動性“儲罐”——價值 2.2 萬億美元。 隨著證券的進入，現金將從 RRP 中提取出來為它們提供資金。 假設每個月有大約 1780 億美元進入市場，RRP 大約需要一年時間才能降至零。
一旦 RRP 沒有現金，回購市場將需要從其他短期市場吸引現金。 隔夜回購利率將從聯邦基金目標範圍的底部移動到頂部。 有點像上次。
這裡有一個重要的點：由於 RRP 設施，周圍有大量現金，但誰會吸收資產負債表上的所有這些證券呢？ 需要有人在槓桿投資者和現金提供者之間進行調解。 銀行已經告訴客戶，他們即將面臨資產負債表限制。 他們警告客戶，他們增加 RWA 的能力有限，3 因此客戶不能指望資金增加。
這可能是真的，假設預計銀行將在新供應中佔很大比例。 很快，銀行將游說美聯儲提高補充槓桿率（SLR）。 市場上一次在短時間內吸收大量政府證券是在 2020 年 3 月的 COVID 危機期間。5 為幫助銀行進行中介，美聯儲在 2020 年 4 月至 2021 年 3 月期間豁免了它們的 SLR。一年來，銀行的資產負債表限制較少，毫不奇怪，他們喜歡它！
現貨市場
這就是回購市場的情況。 不幸的是，現金市場的影響會有所不同。 沒有像回購市場那樣可用於購買證券的現金“儲備庫”。 市場需要自己吸收證券。 誰將購買美國國債和MBS？ 也許是投資組合和一些中央銀行。 也許是一些企業財務主管和一些保險公司。 不是貨幣市場基金，因為證券的期限太長。 剩下的就是對沖基金了。 當有相對價值機會時，對沖基金將成為買家。
隨著越來越多的美國國債和機構進入市場，這將推動美國國債收益率曲線相對於其他收益率曲線走高。 想想未來六個月將有 1 萬億美元的供應量進入市場的影響。 明年是 2 萬億美元，未來兩年可能是 4 萬億美元。 它將在金融市場上造成嚴重破壞。 我相信國債利率只能朝一個方向發展：更高。
未來幾年，政府債券市場將恢復到與 2017-2019 年類似的狀態。 那是市場上一次出現政府證券過度飽和的情況。 那時，每個對沖基金都擁有盡可能多的美國國債。 他們用期貨和掉期對沖多頭頭寸。 同時，每個 REIT 都盡可能多地擁有機構 MBS。 資產負債表一直在爭奪。 每個人都想要更多的資產負債表，因為廣泛的點差使固定收益交易變得非常容易。 回購利率非常不穩定，尤其是在季度末。
最終剪輯
這讓我們回到第一個問題。 如果資產負債表流失會導致所有這些問題，那為什麼還要縮減資產負債表呢？ 為什麼不保持龐大的資產負債表？ 美聯儲需要做的就是宣布資產負債表的規模“適合”當前的經濟規模。 但是，也許沒有人談論的龐大資產負債表會產生意想不到的後果？
回到米爾頓弗里德曼的問題。 如果他是對的呢？ 甚至部分正確？ 米爾頓弗里德曼提出了貨幣主義的經濟理論方法。 “直升機撒錢”雖然經常被認為是本·伯南克的作品，但最初是弗里德曼的想法。 根據弗里德曼的說法，無需過多關注：“通貨膨脹始終是一種貨幣現象，無處不在。”
目前，大多數官員和經濟學家認為，加息將減緩經濟增長並治愈通貨膨脹。 如果當前的通貨膨脹是由於高油價和“供應鏈”造成的，那麼這是一個有效的解決方案。 如果通脹的一個重要組成部分來自量化寬鬆計劃帶來的流動性，那麼美聯儲可能會繼續加息，讓我們陷入衰退，但它仍然不能完全解決通脹問題。
只是為了爭論，讓我們假設通貨膨脹至少部分是一種貨幣現象。 也許貨幣供應量的百分比增加並不一定會一對一地轉化為通貨膨脹，但會產生一些影響。 通過量化寬鬆購買向經濟注入 5 萬億美元，必然會對價格水平產生一定影響。 如果你承認這 5 萬億美元中的一部分正在推動當前的通貨膨脹，那麼解決通貨膨脹問題的辦法必須包括縮減資產負債表。
這意味著如果不從金融體系中撤出流動性，就無法解決通貨膨脹問題。 困境就在於此。 如果美聯儲過多地縮減 SOMA 投資組合，他們將破壞市場上的某些東西。 如果他們不這樣做，我們就會陷入通貨膨脹。
