作者：高盛交易員兼董事總經理 Bobby Molavi
上周初，所有股票都出現了貝塔追逐風險，因為倉位減持和普遍看跌觸發了 2022 年一系列長期救濟反彈中的最新一次。 僅上週就反映了在 2022 年有效承擔風險所面臨的挑戰。流動性出現又消失，我們在整體指數水平上有兩次 3% 以上的走勢，並且在一周內的所有“戲劇性”中，我們幾乎發現自己處於接近尾聲星期五在我們星期一開始的地方附近。 正如一位客戶所說，這是一個痛苦的“什麼都沒做”。 本週我們有 CPI，第三季度開始的收益，這兩者都將是為未來幾周定下基調的關鍵。 連續第二個季度， 超過 10% 的標準普爾 500 指數市值已預先公佈收益。 上一次發生這種情況是在 2020 年初。 我談話的一般敘述是倍數仍然太高， 收益進一步下降，股權仍然很高。
好消息現在絕對是壞消息…… 週五的 NFP 反映，任何積極的指標都被解讀為美聯儲在加息和放緩需求方面有更多工作要做的信號。 話雖如此，我們的信號好壞參半。 就業可能強勁，抵押貸款還款額高且不斷上漲，能源價格可能保持高位，但在其他地方，我們看到了多種通貨緊縮跡象—— 職位空缺放緩（JOLTS 數據）、二手車價格（曼海姆二手車數據）、美國/中國運價（峰值為 -76%）、零售商的庫存水平等。 在其他地方，我們看到歐佩克減產，加劇了全球面臨的通脹壓力和生活成本壓力。 在世界支點無風險利率比近代歷史上任何時候都移動得更多更快的環境中玩這款遊戲幾乎是不可能的。
一個有著極大尾巴的市場…… 如果我們只關注事實。 我們看：
股市年初至今下跌約 25%，
債券市場經歷了歷史上表現最差的年份之一，
房價十年來首次出現持續下跌的房地產市場，
消費者應對生活成本危機，
全球經濟連續兩個季度GDP負增長
一系列“不再支持你”的中央銀行。
還有一個令人擔憂的現實是，現在烏克蘭戰爭方法升級的可能性比市場 3 個月前估計的要高。 斯科特·魯布納（Scott Rubner）最近發表的一篇關於 2022 年的一些發人深省的統計數據以及事情的進展如何。 自 1900 年以來 122 年的數據，截至第三季度，美國 60/40 的“世界和投票退休”投資組合下降了 -21%，為有記錄以來第二差的一年。 從股票的角度來看，標準普爾 500 指數下跌了 -24%，為有記錄以來第四個最糟糕的年份（僅在 1931 年——大蕭條/1974 年——通貨膨脹/2002 年——互聯網泡沫中表現更糟）。 如果我們看一下債券……到第三季度，10 年期美國國債下跌了 -17%，是有記錄以來最糟糕的一年，1987 年是第二糟糕的一年，債券下跌了 -10%。 如果說 2022 年將在歷史背景下下降，那將是輕描淡寫。 隨著我們接近第三季度，斯科特認為零售業已經開始投降……他們上週將 890 億美元轉入貨幣市場，與此同時，我們看到蘋果和特斯拉等共識大型股出現大量零售外流. 但是……這並不全是厄運和悲觀。 我們看到 10 年來 Stoxx600 的內幕購買比例最高，共同基金的現金水平極高，在歐洲的倉位極低，PE 乾粉一直處於高位，就業仍然（迄今為止）粘性和高. 美國股票期貨頭寸百分比持倉量保持在自全球金融危機以來的最低水平，vol 控制資金股票配置在第 5 個 10%ile。 值得注意的是，CTA 最近處於觀望狀態，現在正在轉向購買，這可能導致右尾不對稱。 我們的模型投射 CTA 來購買 c。 1900 億美元在下個月的 2std up 磁帶上。 這可能不太可能，但對烏克蘭採取積極解決方案也有極右翼。 通脹壓力、地緣政治風險溢價正常化和全球股市可能出現的多標準差反彈是立即緩解通脹壓力的觸發因素。
移動的速度與移動本身一樣重要…… 肯定有跡象表明，流動性的撤出和向新中性的轉變正在對市場的意想不到的部分產生影響。 過去十年的“長期低價”時代顯然已經結束，但與此同時，成本的問題仍然存在。 現實存在的影響力和責任比我們願意承認的要多。 在房地產市場上，消費者與他們一起努力應對更高的還款額。 在能源市場中，公司尋求管理其合同與成本基礎以及基礎商品的大幅波動性。 20 年前，非銀行機構持有 51 萬億美元的金融資產，而銀行為 58 萬億美元； 最新數據顯示，非銀行機構的規模已增至 227 萬億美元，超過銀行的 180 萬億美元。 其中包括資產管理公司、養老基金和保險公司。 與 2008/09 年不同，槓桿存在於金融生態系統的不同部分。 在一天結束時，像這樣的時候流動性是關鍵. 這一直是一個主題，但我認為它現在正在向前和中心移動。 我注意到全年的統計數據……美國訂單簿流動性的頂部較低，歐洲的買入價差較寬，SX5E 和 Stoxx 600 日交易量與去年或過去 5 年相比。 所有信號都表明流動性從系統中撤出，需要對此進行監控. 我總是問自己，在規模上與 CTA 的短 gamma 交易相比，誰是目前的邊際買家 （大賣家走低，大買家走高）。 最大的希望是私募股權和潛在的戰略併購……它已經存在但不足以抵消。
說到併購…… 仍然沒有價值出價 美國的交易價值在歷史上的第 11 %’ile 和歐洲在第 4 %’ile 的歷史上。 確實，有些公司之所以便宜是有原因的……但在某些時候，您必須假設其中一些名稱中的現貨和未識別的潛在價值之間的價差會觸發活動。 我們發現自己處於一個全球乾粉市場價值 3.4 噸的市場，涵蓋增長、基礎設施、收購、房地產和收購。 回顧之前的不確定時刻，2016 年的干粉數據約為 8000 億美元，2008 年約為 7000 億美元，2001 年約為 3000 億美元。
產品細分的演變… 幾年前……我記得一位銷售人員爭辯說 Bskyb 不是一種可自由支配的產品……它實際上是一種主食。 一旦消費者被吸引到娛樂基礎設施中，他們會在削減之前先削減很多東西。 上週，當我讀到 Peloton 最新一輪的裁員和重組時，我再次反思了這一點。 我覺得有趣（令人擔憂）的是，我們正處於（或已經處於）政權更迭和周期轉變的邊緣。 我認為 20/21 的正常情況將在 23/24 不再正常。 邊際可自由支配的美元將轉移到不同的地方，消費者的行為將發生變化，因此，從高槓桿和對“體驗”的關注開始的所有近期模型都可能發生變化。 我在上週的二手車數據中讀到了一個明確的信號，即汽車（尤其是豪華車）正在成為一種越來越隨意的物品， 在客戶（和朋友）圍繞假期和旅行進行的對話中，傾向於減少越來越靠近家。 看看消費者現在對娛樂來源的期待將會很有趣 – 地面電視或香草天空是否足以超過 5 個額外的流媒體頻道……。 將出去在當地喝幾品脫，在時尚的雞尾酒會取代 23 英鎊的煙熏月桂葉馬提尼酒……是新假期的度假…… 並且所有東西都會消耗能源（尤其是在價格通過消費者推動的情況下）需要我們歷史上從未見過的折扣因素。
氣候……目前的情況感覺相當不穩定. 我們似乎在同時應對國家、政治、社會和經濟的危險和壓力. 我們已經討論了烏克蘭衝突導致的糧食危機以及他們生產的許多主要主食的供應短缺，但這只是一個角度。 氣候變化正在影響我們的生態系統……無論是洪水、乾旱、火災還是更簡單的我們種植食物的環境。 我們看到，由於這些轉變，全球各種糧食類型的收成都受到了影響……加利福尼亞的大米短缺，愛荷華州的玉米，歐洲的穀物，英國的水果，中國的大豆. 從短期來看，這只是另一個通脹壓力，但從長期來看，更令人擔憂. 我認為這有兩個方面會很有趣……首先，這種通貨膨脹和氣候對我們的食品供應的影響尚未感受到後果。 歐洲農民正面臨肥料短缺，因為氨和氮肥現在稀缺或太貴。 其次，這次經歷會帶來哪些創新。 電氣化和可再生能源可能在一定程度上有助於減少我們對化石燃料的依賴，但我們也會看到優化的創新將使用傳感器、軟件和替代飼料來優化作物。
從歐洲的角度…如果你問我，在一個非常棘手的地方。 不得不應對通貨膨脹的中央銀行可以說已經下降 大大落後於曲線. 不得不以南北以及富人和窮人之間嚴重分歧的起點來應對通貨膨脹。 該地區嚴重缺乏增長，但同樣缺乏冒險鼓勵增長的空間（參見英國）。 最重要的是，我們正在進入冬季，停電的可能性越來越大，企業不得不合理化、轉移或關閉生產。 很難看到這一切都會增加該地區的投資。 （在微觀層面的企業敘事中看到了這種跡象）。 我們已經談到了大多數英國家庭在償還抵押貸款債務的成本中佔每週收入的百分比。 值得研究大幅提高的基本利率對更廣泛的“不固定”歐洲共同體的影響。 由於整個歐洲（尤其是外圍國家）普遍存在浮動利率，最近 75 個基點的加息傳遞給了最終消費者，他們已經習慣了超低水平的可用資金。 這裡有潛在的政治後果。 如果你看看東歐集團的愛沙尼亞、拉脫維亞和立陶宛，你會看到通貨膨脹率超高（愛沙尼亞接近 25%）、低儲蓄率以及現在需要吸收歐洲央行全面加息的地區。 如果歐盟的新興部分是歐盟增長的驅動力，那麼這種動態將無濟於事。
